南財理財通課題組 薛茹云 上海報道

2024年一季度，隨著債券市場收益率中樞快速下行至低位，資產負債收益率“倒掛”壓力有所加大，據南財理財通課題組監測，陸續到期的理財產品業績比較基準的達標率有所降低，新發產品的業績比較基準定價也不斷下行，一季度固收類產品達標率為52.5%，混合類產品達標率僅為1.09%。

不過，市場也有令人欣喜的變化，南財理財通數據顯示，理財公司公募產品一季度破凈率呈逐月下滑趨勢，3月固收理財產品破凈率走至1%以下，含權產品凈值也有所修復，同時，理財規模也在不斷擴張。

5月29日，南方財經全媒體集團、21世紀經濟報道、南財理財通成功舉辦第八期策略會，回顧今年以來理財市場的運作情況。課題組邀請了盈米基金研究院院長楊媛春、光大理財固定收益部總經理許哲、興銀理財創新業務部量化及指數團隊負責人王浩三位嘉賓就理財規模的持續增長潛力、資產配置的創新趨勢以及業績比較基準定價權的歸屬等一系列熱點問題展開討論，為銀行理財產品后市運作和積極轉型提供建議。

同時，南財理財通課題組也在本期策略會上發布了課題研究成果——《2024年一季度銀行理財產品實際運作報告》。該報告從理財市場情況、理財產品運作表現、理財產品創新等多方面對銀行理財行業進行了全方位透視，力求為理財市場提供一個更客觀、公正、真實的全貌。

資產端和負債端共同推動理財規模上漲，規模優勢或將持續

今年以來，在利率下行和債市走牛的背景下，理財收益率得到提振，產品破凈率逐月下滑，含權產品凈值也有所修復，理財行業的規模也出現了普漲的情況。盈米基金研究院院長楊媛春表示，一季度銀行理財、公募的短債和貨幣基金規模均呈現迅速擴張的趨勢，無論是數據擴張還是數據擴張的結構，在幾大資管行業都存在一種趨同現象。銀行理財主要增加的部分是短久期的固收類產品，與理財相似，公募基金增長最多的部分是貨幣基金和短債類的基金。

這種趨同現象，意味著背后的驅動因素具有一致性。楊媛春認為，驅動力主要有三點:一是存款利率持續下調，大額且長期的存款類產品不斷減少，客戶需要尋找替代性的理財產品；二是固定收益資產的牛市仍在持續，以十年期國開債為例，今年其收益率下降了約30BP，這導致債券價格上升，進而使得固定收益類產品的收益變得相當可觀；三是理財產品業績的提升，銀行理財產品的整體業績、達標率等指標都在提高。基于存款供給減少、高息資產的稀缺等因素，疊加經濟向高質量發展轉型的影響，未來理財產品規模可能保持穩定或放緩增長速度。

在光大理財固定收益部總經理許哲看來，在資產端和負債端的雙重作用下，存款客戶溢出的資金帶動了銀行理財規模的上漲，而各家理財公司的規模上漲幅度，取決于產品本身的業績情況和渠道建設能力。從資產端來看，今年以來無風險利率的下行催生了債券的小牛市，帶動固收類產品年初到4月份、5月份期間業績表現較為平穩，甚至部分彈性產品的業績非常亮眼。另外，疊加權益資產在開年以來有比較大幅度的調整，風險偏好有所收縮，股債的蹺蹺板更傾向于固收類資產，所以固收類資產的表現也帶動了產品規模增長。從負債端看，在商業銀行披露的2023年年報中可以發現，銀行的凈息差特別低，大部分銀行都降到了1.8%以下，而1.8%是商業銀行凈息差的安全線，部分大型商業銀行的凈息差甚至降到了1.5%以下，到了一個比較低的水平，很難支持資產擴張，也會對商業銀行的信貸投放能力、資產負債表擴表能力產生較大挑戰。在這樣的背景下，2024年控成本、降負債端收益就成了各家銀行重要的經營目標，一改去年各種高定價的存款類產品，帶動了廣譜無風險利率的下行。

此外，從規模增長的延續性上看，許哲認為，在債券市場相對平穩的狀態下，銀行理財相較于存款的優勢還會持續一段時間，存款溢出+存量資產靜態收益的優勢會在一定程度上推動理財規模延續增長。

“資產荒”的應對與破局

在非標資產投資承壓、高收益信用債資產缺失的背景下，銀行理財“資產荒”和“收益荒”加劇，理財產品業績比較基準下行已成大勢所趨。面對“資產荒”的演繹，興銀理財創新業務部量化及指數團隊負責人王浩表示，王浩認為，當前局部性的“資產荒”是市場悲觀預期和風險偏好的極致體現。在權益市場表現較差的情況下，投資者想要追求確定性盡量高一點的產品。同時這也是財富管理市場轉型，理財產品向真凈值化逐漸演繹取舍的產物。

他進一步指出，機構在順應趨勢的同時，也在迎接挑戰應對變局。從順應趨勢角度上講，機構要持續去尋找“低波資產”，做嚴格波動控制的“固收+”產品，此外還可以利用自身特色和優勢，繼續做深結構性理財，滿足現有中低風險偏好理財客戶的需求。

具體到理財產品配置的“破局”上，王浩有兩個策略性追求。首先是效率跟透明，在品控和頭寸準確表達的基礎上，去做“白盒”產品，指數產品和結構性產品其實都是在這個方向上的表達。其次是做長期有效的策略和資產，追求短期互補特征，在這個過程中，量化可以精確表達策略的整合能力、波動率和風險預算。理財公司有自身優勢應對變局，可以通過平臺和牌照優勢，整合優質的策略資源，堅持分散是唯一免費的午餐的底層邏輯，將積淀的量化投研能力轉化為合理的策略組合提供給客戶。

針對下一階段的資產配置策略，許哲認為，確定性相對較高的是跨境資產，其次看好帶權益屬性的資產。同時，在銀行理財資產配置比例最大的固收類資產中，他認為也可以進行一定程度的挖掘，找到一些階段性的配置機會。

楊媛春則表示，從微觀角度來看，產品的設計和策略方面正在進行不斷創新，例如現在正在進行的優先股策略、掛鉤匯率產品設計等，甚至是與歐元兌日元匯率相關的結構性存款等多策略的開發和挖掘；從宏觀角度的資產配置來看，銀行理財目前接近30萬億的規模，可以考慮海內外各種資產的配置，如美國國債，尤其是短期限的國債票息依然較高，盡管可能存在投資額度和中間價計價的損耗問題，但這些資產仍然值得考慮。此外，楊媛春談到港股市場的紅利資產也是一個值得關注的領域。盡管近期已經有所上漲，但從長期來看，它們的性價比可能仍然具有吸引力，值得進一步考慮。

“資源品的投資價值方面，地緣政治的緊張局勢短期或難以緩解，這將支撐資源品的價格，但資源類相關底層資產價格波動較大。在這種情況下，我們在產品設計、額度控制以及波動率管理等方面需要進行更多的銜接和設計。我認為在‘固收+’的維度、策略豐富的維度仍有很多可以探討和持續挖掘的空間。”楊媛春說道。

理財產品“達基率”降低，業績基準定價權歸屬值得深思

隨著債券市場收益率中樞快速下行至低位，理財資產端利率下行大于負債端成本粘性，資產負債收益率“倒掛”壓力有所加大，陸續到期的理財產品“達基率”降低了，業績比較基準也不斷下行。王浩認為，近兩年權益市場遇冷是理財產品業績達標率特別是含權產品業績達標率降低的主要原因。近兩年投資者承擔較高的波動，卻并沒有獲得理論上的投資收益，這也是大家近年都在追求低波產品的原因。

由此引發的探討是，業績比較基準應如何定價？定價權應該掌握在資產端還是渠道端？許哲表示，從達標率結果可以看到，如果是達標率高的機構，尤其是下限達標率高的機構，那可能投資端的話語權更強；如果是下限達標率低的機構，那可能渠道端的話語權更強。他個人的感受是，投資端的話語權或許應該要更強一些較合適，因為業績比較基準是基于目前的資產配置現狀、投資經理對市場的判斷等形成對組合預估收益的科學嚴謹的測算過程。業績比較基準的制定還是應該減少目標導向，不能為了產品的規模定業績基準，這也是資管機構從客戶第一性原則出發所做的選擇。

如何看待理財產品同質化競爭？

從理財公司普遍產品特征看，固收類理財產品占比超過90%，固收類資產占比同樣超過90%，產品類型單一和資產配置結構單一特征明顯，理財產品同質化嚴重。就同質化現象，王浩認為，當前理財產品同質化嚴重其實是行業考核下的最優選擇。如果讓新人對投資標的進行重要性排序，衍生品和權益可排序可能會更加靠前，但是從傳統客觀來說，考慮到固收市場的體量，現在做這些同質化產品，其實還是比較穩妥的選擇。他同時指出，去同質化的難點在于客戶營銷，將差異化產品推銷給合適的客戶，這需要渠道和財富管理部門共同發力。

楊媛春指出，無論是策略還是理財產品，在同質化競爭中，都需要更廣泛地思考問題，僅僅在理財產品中考慮資產和策略維度，并不能完整地解決問題。理財子公司擁有超級牌照，在各資管子行業來看，現有的可投資策略和資產范圍本身已經是最寬泛的了。在她看來，無論是投顧行業還是理財公司，圍繞投資者的需求，縮短需求和供給之間的隔閡，并非只有“卷投研”“卷產品創新”這一條路。

“我們需要考慮如何讓供給端和需求端更好地碰撞，用‘雙向奔赴’、‘供需連’的方式來連接。投資研究本質上是供給端，而需求端對應的是銀行分支行這些財富管理機構，這兩者之間需要連接以縮短需求和供給之間的差距。這意味著財富管理團隊需要更科學、更完整地將需求傳達給投研團隊，以便設計出更科學合理的金融方案，滿足投資者的場景需求。”楊媛春說道。

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