文:權衡財經iqhcj研究員 朱莉

編:許輝

煤炭行業屬于較為典型的周期性行業，目前處于高景氣周期。2022年，全國原煤產量達45.60億噸，同比增長10.5%。同年，煤炭開采和洗選業利潤總額達10,202億元，創歷史新高，而2019年行業利潤總額僅為2,830.30億元。“十三五”以來，全國累計退出煤礦5,600處左右，退出落后煤炭產能10億噸/年以上。截至2022年底，全國煤礦數量減少至4,400處以內。

9月26剛遞交了問詢函的上海山源電子科技股份有限公司擬在創業板上市，保薦機構為國泰君安證券。公司本次公開發行股份不超過2,733萬股，不涉及股東公開發售股份，本次公開發行的股份數量不低于公司發行后股本總額的25%。公司此次擬投入募集資金6.28億元，用于礦山智能化設備生產基地建設項目、5G+礦山工業互聯網平臺研發項目和補充流動資金。

山源科技突擊新增眾多機構股東，收購虧損子公司深圳酷源形成商譽；毛利率持續下降，經營失血，稅補占比高；研發占比低于同行均值，股份支付近千萬元；應收賬款和存貨高企，回款比例驟減；前五大客戶變動大，與運營商關系密切，與龍軟科技形成信披沖突。

突擊新增眾多機構股東，收購虧損子公司深圳酷源形成商譽

2001年2月，山源有限成立，注冊資本51萬元。其中景杰出資17萬元，占注冊資本的33.3333%；周庚山出資17萬元，占注冊資本的33.3333%；樊來盛出資17萬元，占注冊資本的33.3333%，其中樊來盛所持出資的實際持有人為景杰。山源有限設立時，股東咨詢代理機構誤認為公司設立時必須有至少三位自然人股東，故景杰將部分股權登記在其朋友樊來盛名下，以增加股東人數。2002年底，周庚山將其所持有的山源有限33.33%股權轉讓給景杰，本次景杰所受讓的股權仍由樊來盛代持。

公司控股股東及實際控制人為景杰先生、景偉濤女士，兩人系夫妻關系。截至招股說明書簽署日，景杰、景偉濤夫婦合計直接持有公司3,247.5250萬股股份，占公司股份總數的39.6093%；通過上海匯家間接控制山源科技157.9636萬股股份，占公司股份總數的1.9266%；由于上海匯家為山源至善和山源明德的執行事務合伙人，景杰先生為執行事務合伙人委派代表，因此景杰先生亦通過山源至善、山源明德間接控制山源科技351.2000萬股股份，占公司股份總數的4.2835%。景杰先生、景偉濤女士合計控制山源科技3,756.6886萬股，占公司股份總數的45.8195%。

2022年5月和2022年12月，山源科技兩輪外部投資者投資入股的投后估值分別為7.46億元、16.51億元。半年多之間估值劇增，公司稱其中第一輪投資的價格系于2021年10月確定。兩次增資期間，公司經營業績持續增長、發行上市的規劃和前景更加清晰等因素導致投資定價存在較大差異。

截至招股說明書簽署日，國有股東通服資本持有公司440萬股股份，持股比例為5.3666%；公司的國有實際控制股東財通創新持有公司240.787萬股股份，持股比例為2.9368%。公司申報前十二個月新增股東包括山源至善、山源明德、金融科技基金、海創智鏈基金、山翌源和、崟盛投資、寧波金浦、開源邁寶、國儀福光和開源新合。

通服資本系中國通信服務股份有限公司的全資子公司。中國通信服務股份有限公司系中國電信集團公司控制的公司。中國電信為國內5G頻段使用授權的擁有者。通服資本入股公司的價格為11.378元/股，如公司發行股票并上市，通服資本的證券賬戶應標注為“SS”，財通創新的證券賬戶應標注為“CS”，海創智鏈基金的大股東是青島海爾集團。

截至招股說明書簽署日，公司擁有5家全資子公司或合伙企業、1家參股公司、家分公司。其中子公司深圳酷源系收購而來；值得權衡財經iqhcj注意的是，2021年6月，子公司上海苑盛曾通過母公司進行轉貸融資，金額為200萬元。

報告期各期末，山源科技商譽賬面金額分別為0萬元、460.06萬元和459.80萬元，系公司收購深圳酷源形成。深圳酷源成立于2020年12月18日，2021年7月，公司受讓劉碧波所持有的深圳酷源15%股權及酷源長興所持有的深圳酷源60%股權。本次股權收購由沃克森進行資產評估，截至評估基準日2021年3月31日深圳酷源的全部權益價值為809.00萬元確定其75%股權的轉讓價格為606.75萬元，2022年凈利潤為-342.90萬元。

毛利率持續下降，經營失血，稅補占比高

山源科技專業從事智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺監控等產品與系統的研發、生產、銷售和服務。2020年-2022年，公司的營業收入分別為1.64億元、2.306億元和4.095億元，凈利潤分別為2083.99萬元、3276.52萬元和7038.81萬元。報告期內，公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別為1,885.87萬元、2,936.96萬元和6,711.90萬元。公司扣除所得稅和少數股東損益影響額后的非經常性損益占當期歸屬于母公司所有者凈利潤的比重分別為9.51%、10.36%和4.64%。

報告期內，公司經營性現金流量凈額分別為129.74萬元、1,827.08萬元和-1,925.84萬元，經營活動產生的現金流量凈額低于同期凈利潤水平，2022年經營活動產生的現金流量凈額為負數。

報告期內，公司享受的稅收優惠金額分別為737.81萬元、1,003.81萬元和2,396.83萬元，占當期利潤總額的比例分別為27.51%、26.44%和26.44%。報告期內，公司其他收益分別為410.20萬元、750.63萬元和1,623.22萬元。報告期內，公司其他收益類非經常性損益主要政府補助構成。兩者疊加占比將占利潤總額的比例在4成－5成間。

山源科技的主要產品為智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺監控系統，為軟硬件一體化產品。報告期內，公司智能礦山信息通信系統收入金額分別為6,196.45萬元、1.231億元和2.67億元，占比分別為37.85%、53.47%和65.24%；公司智能礦山供電管控與保障系統收入金額分別為8,995.57萬元、9,311.29萬元和1.283億元，占比分別為54.95%、40.43%和31.35%。公司智能礦山視覺監控系統收入金額分別為1,179.36萬元、1,404.48萬元和1,395.13萬元，整體銷售規模較小。

公司所在的智能礦山行業的產業鏈下游主要為各大煤炭企業。煤炭作為我國的基礎能源，其行業發展狀況與國民經濟發展的景氣度具有較強的相關性，通常經濟周期上行刺激煤炭消費增長，反之將抑制煤炭消費增長，因此煤炭行業屬于較為典型的周期性行業。

報告期內，山源科技主營業務毛利率分別為50.58%、47.92%和44.37%，毛利率有所下降但整體仍保持在較高水平。一方面，報告期內公司智能礦山信息通信系統的銷售金額占主營業務收入的比例分別為37.85%、53.47%和65.24%，智能礦山信息通信系統產品毛利率略低于其他產品；另一方面，報告期內經銷模式收入占主營業務收入的比例分別為19.09%、28.00%和36.00%，在經銷模式下，公司對經銷商的銷售定價通常低于直銷模式，報告期內，隨著公司的業務不斷發展，公司的經銷模式收入占比不斷提升，因此整體毛利率有所下降。

研發占比低于同行均值，股份支付近千萬元

報告期內，公司研發費用金額分別1,060.86萬元、1,705.51萬元和3,446.90萬元。2020年-2022年，山源科技的研發費用率分別為6.47%、7.40%和8.47%，低于可比同行均值10.48%、8.87%和9.36%。

報告期各期末，公司研發人員數量分別為40人、66人、104人，各期研發費用中的職工薪酬金額分別為671.40萬元、1,148.94萬元和2,380.69萬元。報告期內，研發人員平均薪酬分別為19.75萬元、21.68萬元、28.01萬元，其中2022年增加6.33萬元，增幅較為明顯。

2022年6月，山源至善、山源明德設立，后山分別認購公司新增股份212.1000萬股、139.1000萬股，增資價格為4.15元/股。本次股權激勵已參照第二輪外部投資者的投資價格20.141元/股作為公允價格計提股份，股份支付費用按照36個月的服務期進行攤銷，2022年度確認股份支付費用916.61萬元。

2022年度，公司分別將對銷售人員、管理人員、研發人員、生產相關人員股權激勵應確認的股份支付費用相應計入銷售費用355.06萬元、計入管理費用145.75萬元、計入研發費用298.42萬元、計入主營業務成本117.38萬元。

應收賬款和存貨高企，回款比例驟減

報告期內，山源科技應收賬款余額分別為1.332億元、1.659億元和2.12億元，占收入的比例分別為81.24%、71.96%和51.76%，，公司應收賬款的賬面價值分別為1.11億元1.389億元和1.801億元，占流動資產的比例分別為42.51%、34.25%和24.11%。由于公司的終端客戶主要為大型國有能源企業，在項目完成后需經過多層驗收審批，且付款進度受其采購預算撥付流程、內部付款審批程序等因素綜合影響，因此付款周期較長。報告期各期末，公司賬齡超過1年以上的應收賬款余額分別為5,191.50萬元、6,320.62萬元和6,564.15萬元，占各期末應收賬款余額的比重分別為38.98%、38.09%和30.97%。

此外，公司部分客戶存在因資金周轉困難等客觀原因而無法支付貨款的情形，基于謹慎考慮，公司對該類客戶的應收賬款單項計提壞賬準備。鄭州煤炭工業各期末均存在單項計提且金額逐年提升，貴州永煤和晉城金力電氣的單項計提金額均超過100萬元，遼寧瑞華實業單項計提50%。主要應收款對象中，“晉城藍焰煤業股份有限公司”各期應收賬款余額和壞賬準備計提金額均較大。從期后回款比例上看，公司的回款比例一路下跌，2022年僅29.74%。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為7,658.76萬元、1.446億元和1.626億元，占各期末總資產的比例分別為24.22%、30.71%和19.83%。報告期各期末存貨賬面價值增長的原因主要是報告期內公司業績快速增長，為訂單備貨生產的各類存貨也相應增長。報告期內，公司存貨周轉率分別為1.18次/年、1.04次/年和1.43次/年，存貨計提的跌價準備余額分別為379.30萬元、510.98萬元和592.92萬元。

前五大客戶變動大，與運營商關系密切，與龍軟科技形成信披沖突

山源科技產品的主要客戶群體多為大型國有能源企業以及中國移動等運營商。報告期內，公司前五大客戶存在較大變動，陜煤集團、潞安礦業及航天新通2022年新增成為前五大客戶，晉能控股、鐵法煤業等退出前五大客戶。報告期內，公司向前五名客戶合計銷售金額占營業收入的比例分別為43.97%、38.57%和36.85%。

權衡財經iqhcj發現，2021年，山源科技向龍軟科技銷售了智能礦山信息通信系統、智能礦山供電管控與保障系統達961.08萬元，占比4.17%，龍軟科技為科創板上市企業證券代碼688078，據其2022年3月29日公告的2021年年報顯示，龍軟科技前五名供應商采購額2,755.82萬元，占年度采購總額34.32%；其中前五名供應商采購額中關聯方采購額0萬元，占年度采購總額0%。龍軟科技披露的前五大供應商中，第一大供應商僅為668.07萬元，遠不及山源科技披露的961.08萬元，兩者形成信披沖突，不知以何方披露為準。

運營商中國移動、中國聯通、中國電信、中國廣電作為國內5G頻段使用授權的擁有者，在5G+智能礦山建設產業鏈中占據重要地位。在現有業務模式中，運營商通常作為項目的集成商或5G網絡服務供應商參與5G+智能礦山建設。

報告期內，公司積極投入5G+智能礦山建設，與中國移動等運營商密切合作，該類新業務已經成為公司重要的業務模式。當中國移動等運營商作為項目集成商時，公司向其銷售礦用通信設備和其他配套軟硬件產品；當公司作為項目集成商時，向中國移動或其代理商采購5G網絡服務。5G+智能礦山建設業務收入在報告期內增長顯著，中國移動成為公司主要客戶之一。2022年，主營業務成本中發生5G網絡服務費1,931.13萬元，主要系向中國移動或其代理商采購的5G網絡覆蓋服務。

礦山智能化設備生產基地建設項目投資總額為2.64億元，其中建設投資2.302億元，鋪底流動資金3,383.41萬元。公司擬使用募集資金1.88億元用于補充流動資金。

免責聲明：該文章系本站轉載，旨在為讀者提供更多信息資訊。所涉內容不構成投資、消費建議，僅供讀者參考。