千呼萬喚始出來。全球市場矚目的日本央行利率決議公布，日本央行最終決定按兵不動。

4月26日，日本央行將基準利率維持在0~0.1%，符合市場預期。利率決議公布后，日元對美元匯率再度回落，一度跌至1美元對156.93日元，創下過去34年以來的最低點。截至晚上8點，日元兌美元匯率為1美元兌156.9日元。

讓外界大跌眼鏡的是，即便日元對美元持續跌破155“危險”閾值，日本央行也沒有出手干預匯市，也沒有明確表示之后加息的路徑。與此同時，原本與日元匯率呈現負相關的日股在近一個月也止住了飆升的勢頭，從高位下跌。日本國債收益率紛紛上行，日本“股債匯”三殺重現。

市場關注的是，日本央行為何不出手干預日元，目前還有哪些顧慮？接下來，日本央行的貨幣政策又會如何演進？

日元為何跌勢不止？

自4月24日，日元對美元跌破155關鍵水平并刷新34年來最低紀錄，日元就一直處于跌跌不休的狀態。

今年以來，二十國集團不少國家的貨幣對美元匯率繼續全面下跌，當中，日元下跌超10%。日元作為國際避險貨幣之一，其跌勢引發關注。一周前，美聯儲暗示不急于降息，美元指數再度飆升，這被認為是本輪包括日元在內的亞洲國家貨幣遭遇貶值的導火索。中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員、全國日本經濟學會常務理事肖宇向21世紀經濟報道記者表示，短期因素來看，目前日本央行在貨幣政策上高度對標美聯儲，但美日兩國利差仍然很大，決定了日元匯率很難保持穩定。

受訪專家還認為，日元出現貶值除了美聯儲的擾動外，還跟日本經濟長期存在的結構性問題有關。肖宇表示，從長期因素來看，日本經濟增速長期低迷，尤其是在以人工智能為代表的新一輪科技革命浪潮中幾近落伍，該國的經濟無法對日元幣值穩定形成有效支撐。

另一方面，有分析認為，日本對外貿易存在逆差，以及日本國內需求低迷造成日企海外投資收益缺乏回流動力，這些結構性問題也是日元貶值的重要原因。數據顯示，日本貨物貿易2021-2023連續3個財年呈現貿易逆差；2023年形勢雖較上年明顯緩和，但貨物與服務逆差額合計仍有9.8萬億日元。正因如此，日本國內有說法稱“海外還有一個日本”，即很多日本企業選擇將利潤存在海外。

同時值得關注的是，日本央行在今年3月“歷史性”實施加息之后，日元對美元匯率不僅沒有反轉，反而呈現加速貶值。市場有分析認為，原因可能在于日本債務規模龐大，日本非金融部門杠桿率過高，中長期耗損的日本信用使得日元貶值。日本央行數據顯示，截至2024年2月日本國家政府債務1305.77萬億日元，是2020年3月的1.17倍。據國際清算銀行BIS數據，截至去年9月，日本非金融部門杠桿率已經高達399.8%。可以說，日本結束寬松貨幣政策所起到的提振作用不及龐大的債務負擔給日元帶來的貶值壓力。

有見及此，外界都密切關注本次日本貨幣政策的表態。但目前來看，日本政府在干預匯市上仍是說得多、做得少。

今年4月以來，日本政府已多次暗示將干預匯市，稱目前市場“明顯存在投機，不能容忍”，但遲遲沒有實質性的干預行動。相比起前兩年日本政府三次下場干預日元的速度，如今的行動確實遲緩了不少。不過從實際的效果來看，日本財務省通過買進日元、賣出美元實施匯率干預的效果十分有限，總體來看并未有效改善日元貶值的被動局面。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰對21世紀經濟報道記者表示，當前美國商品期貨交易委員會持有日幣空頭的合約維持在2018年1月以來的最高水平附近，投機市場也在押注日幣繼續貶值，這也放大了日幣貶值的壓力。“日本央行干預匯市的底線不斷地降低，本來市場預計155是日本可能干預的水平，但是現在這個預期下降到160，這主要是來自于美聯儲的降息預期不斷落空，如果美聯儲降息預期繼續延后，日幣貶值的壓力可能繼續存在。”

日元歷史性貶值或長期化

面對日元貶值不止的情況，日本央行行長植田和男曾表示，若發展為日元走低對物價的影響不容忽視的事態則會考慮再次加息。從26日新聞發布會上的表態來看，日本央行確實受到日元持續貶值的壓力，但植田和男重申，貨幣政策不以匯率水平為目標的立場，繼續密切關注匯率走勢，是否進一步加息將取決于價格趨勢。

本次的利率會議，日本央行購買日本政府債券的言論也備受關注。自日本央行3月會議以來，10年期日債收益率顯著上漲。日本央行內部認為，長期利率上升有助于抑制日元進一步貶值。

但在王昕杰看來，日本央行此舉不一定能夠阻止日元進一步貶值。他表示，雖然日本退出負利率時代之后，十年期日債收益率有一定程度的上漲，但是同期美聯儲降息預期延后，美債收益率的上漲幅度更大，造成美日收益率利差繼續擴大，所以造成日幣繼續下跌。如果日本央行減小國債購買量，可能會使美日利差有所縮減，但是前提還是要看美債的收益率會不會繼續走高。

此前，植田和男在講話中強調了政策正常化，并預計進一步加息或減少購買日本國債都是可能采取的措施。外界分析認為，減少購買日本國債預計將推動日本央行進入有效的“量化緊縮”階段。不過此次利率決議，日本政府僅刪除了關于購買與之前相同數量國債的措辭。

中國銀行全球調研專家、東京分行調研團隊主管王哲向21世紀經濟報道記者表示，“理論上，若日本央行壓縮購債規模，將推升日本國債收益率，從而壓縮日美利差，并有效促進日元升值。此次日本央行按兵不動，且維持購債規模不變，與會議前市場所預期的‘日本央行或縮減購債規模’相悖。在市場預期落空后，引發日元匯率的進一步下探。”

其實在很長一段時間里，對日本這類“外向型經濟體”來說，日元貶值確實帶來了不少好處，包括日元貶值促進出口，以日元計算的企業利潤改善，還幫助日股攀升至歷史新高。然而，隨著日元貶值速度加快，外界越來越多觀點認為日元貶值長期化不利于日本經濟的發展。

近來，日本被貶值“反噬”的現象越發明顯。股市方面，近一月以來，一度沖破30年新高的日股迎來調整，日經225指數從高點下跌了約7.7%。債市方面，一年國債和十年國債收益率紛紛上行，尤其是十年期國債收益率水平已經接近原來YCC政策的無上限買入點。

王哲認為，此輪日本股市上行的動能發生結構性變化。一方面，日本股市上行受益于上市公司企業業績。由于日本企業全球化程度高，日元的相對貶值將有助于放大海外利潤，在通脹上行背景下，日本居民投資和資源配置偏好轉向，加上政府提高居民投資股票的免稅額度，均推高了居民的投資熱情。在此背景下，一定程度的日元貶值將有利于日本股票的上漲。但過度的持續貶值顯然對日本經濟是不利的，并影響海內外投資人對日本股市的信心。

第一生命經濟研究所首席經濟分析師熊野英生表示，實際上來說幾乎沒人認為日元如此貶值對于出口企業會有益處。反過來對于消費者來說，日元貶值、進口的物價就會上漲，好不容易穩定的食品價格、汽油等能源價格，將會進一步出現上漲。對于消費者來說，日元貶值存在明顯弊端。

日本貨幣政策如何演進

雖然日本央行并沒有給出未來加息和削減政府債券購買的時間表，但植田和男表示，未來是否加息將取決于價格趨勢。他指出，實現通脹目標的確定性正逐步上升。

在最新季度展望中，因日元持續疲軟疊加能源成本上行，日本央行下調2024財年GDP增速預期，同時上調2024、2025財年通脹預期:預計2024財年核心CPI為2.8%，此前預期為2.4%；預計2025財年核心CPI為1.9%，此前預期為1.8%；2026財年核心CPI為1.9%，與此前持平。在王哲看來，上調通脹預期是為下一次加息做好鋪墊。

不過就目前來看，日本央行加息的前景還具有不確定性。在利率決議前，4月東京CPI連續第二個月放緩。另一方面，國際貨幣基金組織前不久發布報告，預計日本經濟增速將從2023年的1.9%放緩至2024年的0.9%和2025年的1%。在這種情況下，日本加息空間有限。王哲認為，這說明日本經濟復蘇的速度相對緩慢，復蘇仍不穩固，在此背景下，日本經濟還不具備短期內大幅加息的條件。

不少專家認為，若日本貿然加息會給日本經濟帶來風險。王昕杰表示，日本不貿然加息最主要出于兩個原因，一是加息要考慮到日本龐大的債券組成，日本央行承載著債務購買的重任，加息需要考慮到日本債券購買的可持續性；二要衡量通脹和經濟增長的前景，日本經濟之前最大的阻礙是再通脹進程的終端，日本進入到加息通道之后，通脹和經濟增長是最需要關注的因素。

后續日本加息的路徑將如何演進？王哲表示，目前來看，日本央行年內仍有望至少繼續加息一次，主要取決于日本央行看重的物價與經濟上漲良性循環是否形成，即居民實際收入的增長與物價的上漲形成良性循環，而非“成本輸入型”通脹。

王昕杰則認為日本在選擇加息時點上較為謹慎，雖然開啟了加息通道，但是整體的政策還是偏向寬松，“目前市場預計日本央行將在第三季度再次加息，在此之前需要看到更確定的再通脹進程的發展，和經濟增長呈現穩定的局面。”同時他也認為，上調通脹預期是釋放下次加息的訊號，價格的因素是決定未來政策前景的重要觀察點。

摩根士丹首席日本經濟學家Takeshi Yamaguchi認為，考慮到植田和男近期發表的言論偏強硬，2024年下半年日本通脹可能會上升。預計2024年7月日本央行將加息15個基點，使政策利率達到0.25%，2025年1月將再加息25個基點。

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