文｜裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 于翔李世豪

楊家驥 連一席 崔嶸聯系人:徐廣鴻

政策信號出現重大變化，市場預期出現大逆轉，未來內需政策持續加碼或推動價格信號提前到來，行情將迎來大拐點；在預期大逆轉后，以散戶為主的增量資金集中入場為特征，脈沖式上漲短期內還會持續；當前正處于預期大逆轉向行情大拐點的過渡階段，以低P/B和內需修復為核心，待價格信號確認，迎來行情大拐點后，將開啟以信用周期重新上行為核心特征的年度級別牛市行情，機構投資者將迎來更佳入場時機。首先，從政策和價格信號來看，9月末貨幣工具的創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期，年內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向或有明顯擴容，增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。其次，從行情特征來看，機構投資者近期明顯增倉A股，但散戶入場更為迅猛，此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散戶增量資金集中入場兩個特征，脈沖式上漲仍以預期和資金面推動為主，基本面驗證為輔。最后，從配置思路來看，行情過渡階段有兩條主線，一是低P/B風格重估，二是內需板塊估值修復，建議淡化紅利和出海；待價格信號確認，迎來行情大拐點后，機構主導的行情料將逐步回歸，屆時績優成長和內需兩大板塊預計將持續占優。

政策信號出現重大變化

市場預期出現大逆轉

1)9月末貨幣工具創新及政治局會議對地產的表態均大幅超出市場預期。在貨幣政策端，此輪廣泛降息在歷史上非常少見，同時央行推出的抵押品互換便利工具以及股票回購、增持專項再貸款明顯超出了市場預期，被投資者廣泛理解為央行提供了針對股票市場的看跌期權保護，使得投資者對市場底的預期更加堅定。此外，政治局會議極為罕見地在9月分析和研究經濟形勢，反映出決策層對于加大宏觀調控力度、加強逆周期調節的重視。其中，會議首次提出了促進房地產市場“止跌回穩”，這是繼去年7月政治局會議調整對房地產定位后首次明確政策目標，同時首次明確減少供給也應當作為調控手段之一。

2)年內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向有明顯擴容。在市場最為關注的財政政策方面，短期內增量財政政策的規模或相對溫和，但使用方向的調整可能更為關鍵。中信證券研究部宏觀組認為，后續財政政策的重心或向惠民生及促消費上傾斜，財政支出重心的轉變有助于提升財政穩增長的效率。在增量財政政策的方向上，后續發力點或將由過去的基建、產業補貼為主，轉向補貼低收入群體、補貼生育、刺激消費。在政策的規模方面，新增特別國債及特殊再融資債額度可能在2萬億元左右或以上。結合今年以來財政收支數據，財政收入端壓力較大，但支出端剛性較強，后續不排除推出增量財政工具補充收支缺口以保障財政支出的強度。

3)增量政策影響下，價格信號的拐點預計將提前到來。根據中信證券研究部地產組跟蹤的數據，從京滬深三個核心城市交易活躍小區的最低掛牌價看，10月5日深圳最低報價下調的項目數量明顯少于項目最低報價上調的項目數量；從跟蹤掛牌量的城市看，10月6日77.5%的城市掛牌套數較9月30日有所下降，整體降幅中位數為0.34%；從75個城市大中介二手房交易看，過去8日(9月28日~10月5日)的交易量較2023年同期增長約82%，較“517”政策后交易高點僅低約5%，考慮到當前處于國慶假期，假期后數據可能會超過“517”新政后的水平。在政策目標明確，政策思路調整及未來一系列政策組合拳持續落地的前提下，中信證券研究部地產組預計，從一線城市開始，年內有望實現房價止跌，若政策未能充分實現止跌目標，各地仍有進一步出臺政策的空間。

以散戶為主的增量資金集中入場為主要特征，預計脈沖式上漲短期內還將持續

2)此輪行情疊加了預期劇烈逆轉和散戶增量資金集中入場兩個特征。從類比的角度，當前的市場狀態與2022年11月預期劇烈逆轉驅動的行情以及2014年11月散戶巨量資金集中入場驅動的行情均有類似之處。但除了這兩種特征外，此輪行情還有兩點差別:第一，過去兩年居民風險偏好不斷降低，超額儲蓄不斷積累，在資產荒背景下，近期股票市場的突然逆轉會吸引大量超額儲蓄資金集中入市；第二，目前中文移動互聯網的信息傳遞速度以及相同信息的自我加強程度遠超以往，短視頻等新媒介載體會把同一信息幾何級數的宣發和放大，更容易讓投資者預期在短時間內高度一致。在這種新的特征下，本輪脈沖式上漲可能相比于2006~2007年、2014~2015年兩輪牛市的第一波上漲持續時間更短但幅度更大。以上證指數為例，2006~2007年牛市的第一波上漲持續約8周，累計漲幅達到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上漲持續約12周，累計漲幅達到46.7%，而當下的這一輪脈沖式上漲，目前持續了1周，累計漲幅達到22.2%(以9月24日央行發布會為起漲日)。綜合這些特征，如果再考慮到當下仍有大量待入場增量資金，預計脈沖式上漲短期內仍將持續。

當前正處于預期大逆轉向行情大拐點的過渡階段，以低P/B和內需修復為主線

1)主線一是低P/B風格重估。9月政治局會議上提出房地產領域“止跌回穩”的要求后，實際上已經明確了要遏制甚至逆轉抵押品價值下跌趨勢以及債務通縮循環的信號。我們認為至少在短期，這種低P/B公司修復的彈性遠遠大于收入、盈利等預期修復的彈性。低P/B公司集中的行業，如房地產、銀行、非銀金融以及建筑建材等行業是最明確的主線之一。此外，主動管理型機構當下明顯超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股當中P/B最低的20%個股，流通市值占比達到28.3%，但在主要機構投資者的持倉當中僅占25.0%，低配幅度達到3.3個百分點；P/B最高的20%個股，流通市值占比27.7%，但主要機構投資者持倉占比達到36.1%，超配8.4個百分點。在主動型產品與指數相對收益差距不斷被拉大，同時凈值在短時間內大幅回升的背景下，我們預計會看到主動型產品贖回的明顯放量，轉而投向各類寬基ETF產品，這種調倉同樣會讓低P/B風格更為受益。

2)主線二是內需板塊估值修復。此輪政策空前重視提振內需，將極大地改變投資者評估內需品種估值的方式。展望后市，消費后周期特征顯著，政策態度明確后的經濟修復預期將積極帶動消費景氣回升預期。消費板塊在經歷前期悲觀情緒釋放后目前估值仍處歷史較低水位，而2024Q4起多數細分板塊在基數壓力減緩下本身處于企穩拐點，建議積極對待政策轉向下的消費修復機會。建議重點關注攻守兼備的消費互聯網，低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大眾餐飲等必需板塊，以及經濟預期修復帶動下的酒類、人力資源、酒店等順周期方向。行情持續性和上漲空間取決于后續政策落地后的具體效力，但當前處于明確的政策轉向帶動的修復拐點。

預計價格信號拐點確認后機構將迎來更佳入場時機，配置上績優成長和內需料將持續占優

當前市場處于預期大拐點向行情大拐點的過渡階段，行情的初期以散戶集中入場為特征，脈沖式行情靠預期和資金面推動。對于當前已經高倉位的投資者而言，建議在持倉結構上進行調整，降低對高估值板塊的持倉，整體向權重指數靠攏，避免對指數過大偏離，尤其是增配當前機構明顯低配的低P/B行業和內需板塊。而對于目前仍有加倉需求以及前期“踏空”的資金而言，建議優先加倉低P/B行業和內需板塊，或者以300ETF、A500ETF等寬基指數ETF工具作為首選的加倉對象。在脈沖式上漲行情結束后，隨著增量政策的不斷落地，以房價為代表的價格信號有可能在年內確認拐點，屆時料將開啟以信用周期重新上行為核心特征的年度級別牛市行情，機構投資者有望迎來更佳入場時機，建議在配置上正式向內需和績優成長切換，初期優先增配內需，同時淡化紅利和出海。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

責編:劉藝文

校對:趙燕

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