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安踏的全球化故事,就像一只「始祖鳥」

來(lái)源:投資界 閱讀量:10002 時(shí)間:2024-01-18 13:49   
導(dǎo)讀按照達(dá)爾文《物種起源》的演進(jìn)論視角來(lái)看,始祖鳥確實(shí)是重要的物種演化證據(jù)之一。 它擁有鳥類的樣貌體型,但它不能飛,只能低空滑翔,并沒(méi)有直接的證據(jù)表明其屬于現(xiàn)代鳥類的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過(guò)渡實(shí)驗(yàn),是生物進(jìn)化過(guò)程中的產(chǎn)物...

按照達(dá)爾文《物種起源》的演進(jìn)論視角來(lái)看,始祖鳥確實(shí)是重要的物種演化證據(jù)之一。

它擁有鳥類的樣貌體型,但它不能飛,只能低空滑翔,并沒(méi)有直接的證據(jù)表明其屬于現(xiàn)代鳥類的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過(guò)渡實(shí)驗(yàn),是生物進(jìn)化過(guò)程中的產(chǎn)物,完善的化石形態(tài)讓始祖鳥成為生物學(xué)和社科領(lǐng)域最引人矚目的研究對(duì)象。

而始祖鳥的在當(dāng)代中國(guó)市場(chǎng)另一個(gè)引人矚目的標(biāo)簽,無(wú)外乎剛剛披露招股書,安踏控股、亞瑪芬體育旗下的中高端羽絨服品牌ARCTERYX,在2023年僅用三個(gè)季度,在中國(guó)取得了超32億的營(yíng)收。

在讀完招股書后,我們對(duì)這筆超過(guò)360億對(duì)價(jià)收購(gòu)的交易和安踏并購(gòu)帝國(guó)有了全新的認(rèn)識(shí)。在筆者看來(lái),亞瑪芬的招股書并不像理想世界中安踏全球化的注腳,反而向外界證明了:全球化的安踏,就像是一只“始祖鳥”,具備一切外貌特征,卻很難“飛”起來(lái)。

個(gè)中邏輯,我們透過(guò)招股書來(lái)展現(xiàn)。

01.聯(lián)姻五年,安踏給亞瑪芬?guī)?lái)了什么?

斷聯(lián)五年的亞瑪芬自2019中報(bào)期后又一次披露財(cái)報(bào)。這五年安踏帶給亞瑪芬的變化,具體可以總結(jié)為以下幾點(diǎn):

更高成長(zhǎng)性的市場(chǎng)

五年間亞瑪芬最顯著的變化,無(wú)外乎拓展了中國(guó)大陸的銷售市場(chǎng)。營(yíng)收增長(zhǎng)21.2%,泛亞太區(qū)(大中華+亞太)營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)到了79.9%,營(yíng)收貢獻(xiàn)率從14.6%增長(zhǎng)至21.8%,去年前9個(gè)月更是達(dá)到了27.13%。

更高效的產(chǎn)業(yè)鏈

除了營(yíng)收外,亞瑪芬損益表中變化最為明顯的當(dāng)屬毛利率,安踏收購(gòu)前的最后一個(gè)財(cái)報(bào)期,亞瑪芬整體的毛利率僅為45.6%,而在最新的招股書中,2022年毛利率增長(zhǎng)至49.7%,最新的2023年三季報(bào)更是達(dá)到了52.2%,相較并購(gòu)前增長(zhǎng)了6.6%。

最核心的原因在于,并購(gòu)前亞瑪芬供應(yīng)鏈中,有22%的產(chǎn)值來(lái)自中國(guó),最新披露的招股書雖然沒(méi)有產(chǎn)業(yè)鏈具體產(chǎn)業(yè)披露,但是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素表訴來(lái)看,2022年亞瑪芬約有33%的第三方供應(yīng)商產(chǎn)品來(lái)自中國(guó)生產(chǎn)。

服裝紡織行業(yè)周期最明顯的發(fā)展特征就是成本*性,從歐洲到美國(guó),再到日本、中國(guó)、東南亞無(wú)外乎最關(guān)鍵的就是成本要素。但是外貿(mào)電商時(shí)代,以Shein為首的企業(yè)證明了高周轉(zhuǎn)的重要性,紡織品供應(yīng)鏈也從單一的低成本要素,轉(zhuǎn)為需求可預(yù)測(cè)、短交期和成本三重要素考量。

對(duì)比東南亞,我國(guó)制造業(yè)人工成本雖然攀升,但是整體效率、運(yùn)力、上游化纖成本和從OEM進(jìn)化到ODM的能力,綜合成本優(yōu)勢(shì)逐漸顯著,近兩年服裝制造業(yè)回流和近岸趨勢(shì)增強(qiáng)。

這也是安踏帶給亞瑪芬中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供給,帶動(dòng)毛利率步步攀升的核心優(yōu)勢(shì)。

DTC及高昂的折舊成本

招股書中提到最多的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改變,就是學(xué)習(xí)安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看來(lái)還不錯(cuò),亞瑪芬越3成的銷售額來(lái)自于DTC模式,其中,電商銷售占比為44.4%,線下零售占比為53.6%。

當(dāng)然DTC的另一面就是高昂的庫(kù)存成本,2020-2023Q3累計(jì)折舊近8億美元,年均折舊占營(yíng)收的5%以上。

不理想的營(yíng)運(yùn)效率

如果說(shuō)前三點(diǎn)是開源,是亞瑪芬招股書中的亮點(diǎn),那么節(jié)流這一個(gè)環(huán)節(jié),安踏并沒(méi)有給亞瑪芬?guī)?lái)足夠理想的效果。

2023年前三季度,亞瑪芬無(wú)論是銷售費(fèi)用率,還是行政費(fèi)用率,都明顯高過(guò)收購(gòu)前的水平。整體費(fèi)用率較并購(gòu)前高出9.8%。

收購(gòu)后的五年間,亞瑪芬的銷售費(fèi)用復(fù)合增長(zhǎng)率為8.7%,行政費(fèi)用更是高達(dá)16.9%,而營(yíng)收的復(fù)合增速僅為4.9%。

超40億的負(fù)債和拉滿的杠桿率

還有一個(gè)較為明顯的變化是,亞瑪芬的負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng),盡管收購(gòu)前亞瑪芬的負(fù)債率就已經(jīng)達(dá)到68.31%處于高位,但是五年后招股書中,目前亞瑪芬的負(fù)債率達(dá)到了99.9%。

高負(fù)債率在某些特定的情況下,是企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn),比如有足夠長(zhǎng)的付款周期。但是在亞瑪芬新增的負(fù)債中,大部分均為非來(lái)自于關(guān)聯(lián)方和金融機(jī)構(gòu),安踏財(cái)團(tuán)貸款大約40億,上市后轉(zhuǎn)為權(quán)益,金融機(jī)構(gòu)貸款17.84億,這些都是有息貸款。

這也是亞瑪芬虧損的主要原因,2021-2023Q3,亞瑪芬的財(cái)務(wù)成本分別為2.77億、2.33億及2.92億美元,吞掉了亞瑪芬所有的利潤(rùn)。

降負(fù)債,當(dāng)然也是亞瑪芬此次IPO的主要?jiǎng)右颉?/p>

總結(jié)來(lái)看,透過(guò)招股書的幾點(diǎn)變化,我們可以清晰的看到,安踏營(yíng)運(yùn)下的亞瑪芬重復(fù)了FILA延續(xù)下來(lái)的Copy To China的路徑:介入中國(guó)供應(yīng)鏈體系,邁向中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大銷售,學(xué)習(xí)安踏的DTC模式從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)端的財(cái)富快速擴(kuò)張。

表面看似十分美好,問(wèn)題在于對(duì)于立志于全球化的安踏而言,此次亞瑪芬的IPO,從基本面的內(nèi)核來(lái)看,就像是一直始祖鳥,有翅膀、有羽毛,有身型卻難起飛。

02.安踏的全球化故事,就像一只始祖鳥

安踏收購(gòu)亞瑪芬時(shí),最核心的愿景之一,就是寄希望于亞瑪芬來(lái)實(shí)現(xiàn)全球化的愿景。

過(guò)去五年,刨除大中華和亞太區(qū),亞瑪芬在美洲五年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.08%,即便是相對(duì)低基數(shù),依舊低于耐克的5.4%,而在大本營(yíng)歐洲市場(chǎng),五年間營(yíng)收不增反將,下滑了0.5%。

細(xì)分產(chǎn)品線來(lái)看,DTC模式還是在中國(guó)最吃香。始祖鳥和壁克峰DTC模式下的銷售占比達(dá)到62.98%,所羅門和Atomic DTC模式銷售占比為19.88%,而以威爾遜為主的體育專業(yè)用品DTC占比僅有13.63%

三者差距的主要原因在于,始祖鳥大中華區(qū)銷售額占比達(dá)到了48%,而所羅門和威爾遜的占比僅為9.6%及5.2%。

同時(shí)海外規(guī)模層面,威富旗下的timberland和北面,有也遠(yuǎn)高于亞瑪芬同品類產(chǎn)品所羅門和始祖鳥。

也就是說(shuō),對(duì)于營(yíng)運(yùn)模式來(lái)說(shuō),相較于并購(gòu)前,安踏的DTC打法,在海外也沒(méi)有特別好的效果。安踏的并購(gòu)魔法,似乎只適合引進(jìn)來(lái),不適合走出去。

想從Copy To China 轉(zhuǎn)向 Copy China To,很難簡(jiǎn)單地依靠資本和商業(yè)模式。我們本身比較缺乏職業(yè)體育,或者說(shuō)商業(yè)體育發(fā)展的歷史根基,目前我國(guó)職業(yè)體育市場(chǎng)和美國(guó)職業(yè)體育市場(chǎng)的差距非常明顯,中國(guó)職業(yè)籃球賽事?tīng)I(yíng)收水平一年10億左右,而美國(guó)職業(yè)聯(lián)賽NBA的營(yíng)收在700億左右,商業(yè)規(guī)模差距非常大。

更深層一點(diǎn)講體育是文化產(chǎn)業(yè)的分支,目前我國(guó)的文化輸出還不足以和同語(yǔ)系的歐美國(guó)家相比。

借用《繁花》中的一句話:心可以熱,但是頭必須是冷的。資本市場(chǎng)用腳投票,安踏的估值三年間下降了42%。

相比全球化長(zhǎng)效藥邏輯,亞瑪芬的IPO更像是安踏并購(gòu)齒輪的短期*藥,雖不治本,但是解渴。

03.結(jié)語(yǔ):資本的齒輪一旦轉(zhuǎn)動(dòng)就很難停下

盡管海外表現(xiàn)遠(yuǎn)不如大中華區(qū)優(yōu)異,亞瑪芬依舊選擇在美股服裝快時(shí)尚品牌走弱的當(dāng)時(shí)當(dāng)下選擇上市,我們看來(lái)最主要的原因在于:

之于亞瑪芬,IPO是高杠桿下的解藥,融資成本吞噬利潤(rùn)斷絕了企業(yè)試圖通過(guò)營(yíng)運(yùn)降本償債的可能,只能通過(guò)股權(quán)融資來(lái)解決。

之于安踏,亞瑪芬的IPO是其并購(gòu)帝國(guó)能夠持久延續(xù)下去的關(guān)鍵:

資本需要有效的退出渠道:

2019年并購(gòu)亞瑪芬時(shí),并不是安踏一個(gè)人在戰(zhàn)斗,以騰訊、方源為首的三方資本不同于安踏,需要實(shí)現(xiàn)資本退出。從這一點(diǎn)來(lái)講,這次亞瑪芬的IPO肯定是在收購(gòu)前就約定好的,無(wú)論亞瑪芬和資本市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)如何。

需要有足夠的債務(wù)空間延續(xù)并購(gòu)齒輪:

其實(shí)除了FILA,安踏的并購(gòu)?fù)抢茁暣笥挈c(diǎn)小,無(wú)論是斯潘迪還是迪桑特都是Copy toChina賺了一筆品牌紅利后停滯不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌,占營(yíng)收的比例六年增長(zhǎng)了不過(guò)5.4%。

也就是說(shuō),安踏想要繼續(xù)講述增長(zhǎng)和全球化的故事,就需要尋找新的獵物,但這也需要前期的投入獲得高額的回報(bào),無(wú)論是從消費(fèi)市場(chǎng),還是資本市場(chǎng),因此亞瑪芬全速推進(jìn)IPO也不意外。

因此,與其說(shuō)是亞瑪芬IPO是全球化未來(lái)的良方,不如說(shuō)是現(xiàn)階段的解藥。

由亞瑪芬的招股書我們也可以看出,引進(jìn)知名品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng),套用安踏成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)和營(yíng)銷渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),這一套玩法對(duì)于安踏而言已經(jīng)相當(dāng)成熟。

我們期待的是,在經(jīng)歷了亞瑪芬IPO這次海外資本市場(chǎng)的過(guò)渡性試水后,安踏能夠真正做到品牌走出去。只不過(guò)現(xiàn)階段,我們還得等等。

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